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一．国有股减持背景下引发“股转债”
　　1994年4月，珠海恒通集团收购棱光实业35.5%国有股股权，打响了国有股减持的第一枪。当年9月22日，中国共产党第十五届四次全体会议通过《关于国有企业改革和发展若干问题的决定》，明确提出“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”， 国有股配售试点启动。此后，中国上市公司国有股减持在跌撞中前行，夹杂着不绝于耳的争议和熊牛交替的市场走势。时至今日，国有股减持已经进入谨慎的实施阶段。大方之家纷纷献言献策，“股转债”方案以其耳目一新的形象在众多学说中日渐浮出水面。2004年9月，电广传媒“股转债”方案在争议中落幕， 更让“股转债”成为解决上市公司固有问题的领军思路。
　　从功利角度分析，“股转债”的出台是“相时而动”，因此，“股转债”的含义应置于国有股减持的大背景下分析。有学者认为，“股转债”是发生在国有大股东与非国有股东之间，而不是发生在公司与股东之间的，“股权转债权中，一个核心环节，是股权转债权是在股东之间进行，而非在国有股权持有人与公司之间进行。” 笔者认为该论忽略了“股转债”出台的历史背景和出台目的，使“股转债”方案与一般的通过向非国有股股东配售减持的方案大同小异，而后者已饱受批评，“以出售的方式减持国有股，要受到种种客观因素的限制。一方面，国有企业一般都是资产负债率较高，冗员、退休养老、办社会负担沉重，经济效益较差，有些企业亏损严重甚至资不抵债，对投资者缺乏吸引力。另一方面，国有企业资产规模较大，寻找有足够实力接替从企业中退出的国有资本的出资者比较困难。” “股转债”是不同于上述方案的一种全新方案，“股转债”的实施，会较多地避免上述弊端，从效益上观之，是一种优于出售减持的一种方案。
　　“股转债”的真实含义是将上市公司的国有股变成公司的债务。有充足现金的企业用现金回购；没充足现金的企业通过发行债券，通过中介机构认购发行，在债券市场流通。 也就是说，国家用立法的形式(非行政指令)确定国有股不通过股票二级市场减持，而是通过以股权转债权的方式退出上市公司的股权结构体系。
二．“股转债”的实质
　　据方案倡导者人士建议，股转债的过程是：第一步：由股东大会讨论通过以股权转债权申请方案；第二步：上报国有资产监管部门核定以股转债的期限、利率和数量；第三步：方案报证监会等有关部门审批，交易所调整股本结构，企业调整账目；第四步：对绩优且规范的公司，允许其债券上市流通。至此，国有股平稳退出股市，进入债券市场。 当然，该论者考虑的对象是，没充足现金的企业，如果有充足现金，企业则宜用现金直接回购，不必发行债券。　　　
　　从基本的法律关系来看，这种国有股减持方案，是国家股东将其股权在一级市场上出让给公司，公司成为债务人。而国有大股东在减少股权的同时，享有了对公司就股权转让款的债权。此时公司有两条路可以选择（1）减少注册资本，以减下来的资本偿还国有股转让款，以达到减持的目的； 这适应于那些有充足现金的企业；（2）减少注册资本，但偿付转让款的资金来源不是减下来的注册资本额，而是通过发行债券募集资金，以募集到的资金向国有股股东支付，这对于无充足现金的企业比较适用，这也正是“股转债”的主体思路。
　　由此看来，“股转债”实质是：（1）上市公司回购，使不流通国家股退出上市公司总股本；（2）上市公司通过发行中长期专项企业债券，一次性偿还国家转股收入；（3）债券到期时，上市公司通过专项增发和配股，一次性偿债， 当然也包括直接支付回购。 从这个意义上讲，“股转债”并非是制度的创新，而是债券发行和股份回购结合，以及股份回购和债务抵消的结合。
三．“股转债”的法律问题
1．关于股份回购
　　从公司资本运营的方式来看，主要有资本扩张与资本收缩两种方式。收购、兼并和增发新股等属于资本扩张范畴，而股份回购与分拆、分立一样同属于资本收缩范畴。所谓股份回购（Share repurchase），是指上市公司利用盈余所得后的积累资金（即自有资金）或债务融资以一定的价格购回公司本身已经发行在外的股票，将其作为库藏股（Treasury stock）或进行注销，以达到减资、调整股本结构或其他目的。 股份回购在国外成熟证券市场一种常见的资本运作方式和公司理财行为。股份回购作为一种合法的公司行为，它和杠杆收购一样是一种公司所有权与控制权结构变更类型的公司重组形式。公司在股份回购完成后可以将所回购的股份重新注销。但在绝大多数情况下公司将回购的股份作为“库藏股”保留，日后可用于员工股票期权计划等。目前，我国《公司法》规定，股份回购只能是购回并注销公司发行在外的股份的行为。但是在“股转债”思维下的股份回购，目的非常明确，就是通过减少国有股的数量，降低国有大股东的持股比例，来提升非国有股东的持股比例，结束国有股一股独大的局面。但这并非意味着“股转债”不具备生成库藏股的功能，出于对管理人员和员工的激励，库藏股将来必定会占一席之地，“股转债”也更将大有作为。但由于该问题不在本文研究范围之内，故不再详细论述。
　　根据《公司法》149条规定“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在十日内注销该部分股份，依照法律、行政法规办理变更登记，并公告。”证监会《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》虽然是为规范上市公司回购社会公众股份的行为，但其中关于上市公司回购社会公众股份目的的规定也可以理解为，上市公司购买本公司社会公众股份应以减少注册资本为目的，并应在一定的期限内，依法予以注销。
　　“股转债”追求的是减少国有股数量和降低国有股比例，减少公司资本只是手段。但这并不会导致“股转债”在公司法上存在制约。实际上“减持”和“减资”互相牵制，互为因果。无论目的是“减持”还是“减资”，都不会对《公司法》造成实质性的违反。即便是以减资为目的，最终也能实现“股转债”的减持效果。 因此，“股转债”在现行公司法上不存在障碍。新的公司法修订中，对股份回购的目的进一步松绑。《公司法》草案中规定，经股东大会决议，可以为了如下目的而回购公司股份：（1）减少公司资本；（2）与持有本公司股票的其他公司合并；（3）将股份奖励给本公司职工。同时规定了股份回购后，必须在10日内注销该部分股份，依照法律、行政法规办理变更登记并公告。公司用作奖励员工的“库藏股”不得超过已发行股份总额的 5%。新的公司法在延续以前规定的同时，增加了以产生“库藏股”为目的的股份回购，为公司在“股转债”实施后，实施“库藏股”提供了法律依据。
　　我国关于股份回购的法律、法规仅限于《公司法》第149条、国务院证券委1997 年底颁布的《上市公司章程指引》第24、25条，以及《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》，因此欲在将来为“股转债”的实施提供保障，应完善我国的股份回购制度，有学者对此，从六个方面提出了有益的建议：（1）增加股份回购的合法理由；（2）限定股份回购的财源与数量；（3）确定合理的回购价格；（4）健全回购的程序；（5）规范回购的方式与信息的披露；（6）明定违法回购的法律效力与责任。
2．关于债券发行
　　主体资格。根据《公司法》规定，股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，才有资格发行债券，同时公司法对上述主体的债券发行条件作出了具体规定，即：（1）股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币六千万元；（2）累计债券总额不超过公司净资产额的百分之四十；（3）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息； （4）筹集的资金投向符合国家产业政策； （5）债券的利率不得超过国务院限定的利率水平；（6）国务院规定的其他条件。 因此，实施“股转债”，并希望通过发行债券募集资金来向国有大股东偿还转让款的企业，应首先符合上述条件，否则，不能采用上述方式实现股权向债权的转化。
　　发行目的要求。公司法将债券发行的目的限定为筹集生产经营资金，并禁止公司将债券用于弥补亏损和非生产性支出。按照“股转债”的思路，国有大股东应得的转让款并非减少的那部分注册资本，而是以发行募得的资金向国有大股东偿还该款。显然，公司发行债券的目的并非筹集生产经营资金，将来亦不会用于生产经营。按照公司法规定，应不能发行债券。若公司违规发行债券，以募集的资金偿还国有股股东的转让款，将不得不面临法律的否定评价。
3．股份回购和债务抵消
　　上市公司大股东占用上市公司资金的现象十分普遍， 金额也非常庞大，严重地影响了上市公司的正常经营。2001年年报及相关公告显示，至少有115家上市公司存在大股东及关联方的欠款情况，被占用的资金高达400多亿元，平均每家占用的资金将近4亿元，其中不少上市公司的业绩出现了巨额亏损。 而大股东中，非流通国有股东又占了大部分。
　　大股东占用上市公司资金的方式多样，原因也各不相同，主要有：（1）控股母公司通过直接借款或拖欠账款等方式无偿占用上市公司资金；（2）上市公司为控股母公司贷款担保，从而承担了不正当的风险；（3）控股股东虚假出资，开白条获取股权和相应的经营控制权；（4）控股母公司以高价向上市公司转让劣质资产或以劣质资产来抵偿对上市公司的债务；（5）控股母公司高价转让或出售无形资产；（6）控股母公司向上市公司高价提供原材料或低价收购上市公司的产品后再销售，从中谋取价差收益；（7）上市公司承担母公司的费用，如管理费、广告费、研发费用等；8.控股母公司的高级管理人员在上市公司任职或兼职，以获取高额的报酬。
　　国有大股东转让股份后，国家股东对公司形成债权，这样便形成双方互负债务的局面。公司完全可以依据《合同法》第100条与国有大股东主张债务抵消。事实上，基于大股东对上市公司的控制权和债务形成的复杂性，上市公司很难对母公司主张抵消以实现债权，或者上市公司根本就不愿主张抵消，因为上市公司的意思机关是站在国有大股东的立场上的。
　　但股份有限公司不同于一般企业法人的是其具有社会性，应适用的法律是团体法规范而非交易法规范。在交易法规范下，交易主体自然可以按照意思自治，选择是否主张债务抵消；但在团体法规范下，不能按照意思自治的原则，应该遵循团体法的理念。基于该理念，监管部门可以根据法律、行政法规授权，强制将上市公司对国有大股东的债务与历史债务抵消，并就信息披露等相关问题作出规定，为“股转债”的顺利实施提供法规保障，最终达到减持目的。
四．“股转债”，徘徊在取舍之间
　　从经济层面分析，“股转债”对国有股减持方面有一定的意义，有学者对“股转债”在规范上市公司股本结构，改良证券交易市场股、债结构悬殊，以及成本节约方面进行了论述。 从社会层面分析，该方案的最大好处是“保持了股市的基本稳定”“也使股民的利益受到保护。” 但从法律角度分析， 如果是通过发行债券以募得的资金偿还国有大股东的“股转债”的债务，在现行《公司法》、《证券法》未修改之前，该方案面临着法律上的约束。
　　《公司法》159条将公司债券发行目的限制在“筹集生产经营”，该条款有斟酌的余地。从立法本意上看，立法者意图控制公司对募集资金的使用，防止资金不正当利用而损害债权人的利益。笔者认为，立法者初衷在现实中将得不到回应。以2002年为例，当年企业债券市场中呈现出“债券募集资金的用途有所放宽”的趋势，现在通过发行企业债筹集到的资金可以用来偿还旧债甚至用于偿还外债。” 立法者以为，将债券发行募得的资金用于生产经营，就能有效保障债权人利益，而将该资金用于资本运作或其他用途就可能对债权人造成损害，如果说上述观点在以重工业为主的时代有一定的现实意义的话，在当今的信息时代显得已经过时。通过资本运作谋求公司发展，同样也能实现公司证券的保值增值，同样能保护债权人的利益。显然，159条规定限制了公司作为独立法人对资产的自由支配权，更与现实经济生活不相适应，在将来公司立法中，应予以取消。
　　当然，如果企业资金最近充足，直接向国有股股东支付价款，则不会有法律上的制约。但这样的企业在我们的上市公司中并不多见。大量充斥在市场中的是，上市公司资金被国有大股东挪用，上市公司捉襟见肘。有专家认为“股转债”有利于实现“大股东的股权抵偿大股东对上市公司的欠款” ，这种观点也是基于现实的一种考虑。以2003年为例，中国证监会提供的上市公司2003年年度报告统计，控股大股东及其关联方通过非经营性方式侵占的上市公司资金余款大约为577亿。而民间的数据则表明，大约有600家上市公司，也就是将近一半的上市公司大股东存在不同程度占用资金的情况，占用的资金规模近1000亿元。三九药业控股股东占用上市公司资金达28.52亿元， 莲花味精控股股东莲花集团长期占用上市公司的资金达9.49亿元，均无人过问。在这种情况下实施“股转债”可以一石二鸟，一方面可以达到减持的目的，另一方面，可以减少公司的应收帐款（其实就是不良帐款），提高公司的资产品质。
　　但这种方式也面临着一些问题，除了本文前述的基于大股东控股权而产生的一些问题之外，还有基于利益考虑而产生的一些问题。如有人替三九医药算账，三九集团持有的股权一共为7.1亿股，每股净资产按2.99元计算，28.52亿元的欠款要折合成9.538亿股才够抵消。也就是说，实施“股转债”后，原控股股东除交出所有股份外，还要背负7个亿的债务；而莲花味精目前每股净资产才2.15元，9.49亿元据此折股可达4.4亿股，莲花集团一共才持有5.2亿股，两相抵消，手中只剩8000万股，其控股地位面临威胁。所有这些，可能不会被国有股股东认可。
综上所述，通过发行债券以募得的资金偿还国有大股东的“股转债”的债务，在现行公司法、证券法未修改之前，该方案面临着法律上的约束；国有大股东出于利益考虑是否愿意实施“股转债”还在两可之间；即便是“股转债”实施后，如何强制性地要求上市公司与国有大股东就历史债务和转让股权形成的债务进行抵消，没有法律、法规保障。所有这一切都呼唤在新的《公司法》、《证券法》中有所突破，但是，“市场经济必须由法治加以促进和保障，市场经济是法治经济。” 市场经济主体应遵守相关法律、法规，指导自己的经济行为。对政府而言，特别是证监会，在法治社会依法行政原则制约下，为实现公共利益而对经济干预的经济思想与主张要成为社会实践，必须首先获得法律的准许和依法进行。 既然面临着法律的约束，在法律未修改之前，市场主体和政府管理部门（证监会）应遵循法律规定而活动。当然，作为理论层面的研究，可以从应然的角度，提出问题和修改法律的建议，但在实际操作中，应严格遵循法律规定，这应该没有商榷余地。

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